長城證券：股債“蹺蹺板”效應下債券市場或面臨震蕩調整

來源：長城證券

核心觀點

利率債方面：

【資料圖】

我們在《下半年債券投資分析報告》中認為，下半年債市偏強的走勢可能延續，10年國債收益率不排除下破去年以來的低點（2.58%）的可能。8月份MLF降息15BP后，10年國債收益率快速下破2.54%，創2020年5月以來新低。

當前政策底已現，進入9月份，地產“認房不認貸”、地方債務化解等一系列措施可能開始落地見效，并且印花稅減半等措施短期內可能提振股市，股債“蹺蹺板”效應下債券市場或面臨一定的震蕩調整。但我們認為債券走強是長期趨勢，實際上8月24日證監會召開機構投資者座談會提及國內經濟轉型升級、長期利率中樞下移的新形勢，這一定程度與我們觀點一致。我們在8月15日發布的《7月經濟數據點評》中提示今年可能還有25BP的降息空間，伴隨著降息，債市可能仍有上升空間，因此利率債配置上可維持長久期策略。

信用債方面：

展望8月份，PPI價格同比仍可能為負，來自利潤端、需求端的壓力仍在，信用市場的修復可能還有波折，中短期品種信用利差修復可能相對集中。因此我們建議維持中短期信用債配置，同時需持續關注地方債務風險化解措施如何落地、地產銷售深度調整何時好轉。

9月份，我們建議維持長城證券債券投資組合：配置子彈型5年期國開債40%，5年期AA級企業債60%，不加杠桿。

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當前宏觀經濟與企業環境

宏觀經濟環境：經濟延續低位調整，全年5%目標有壓力

今年以來經濟恢復展現出波浪式發展、曲折式前進的特征。二季度可以說是波浪的一個底部，進入三季度，多項經濟指標延續低位調整：7月份社零消費、工業增加值單月同比增速分別為2.5%和3.7%，固定資產投資完成額單月同比為-11.6%。我們根據統計局公布的經濟數據大致測算，7月份單月GDP同比及其兩年均值較上半年均在繼續回落。進入8月份，重點高頻指標也暫未出現明顯好轉，GDP跟蹤指數8月份也仍處于下降趨勢，8月前20日比7月份均值進一步下滑。若7、8月份經濟增長的弱勢在下半年延續，今年完成全年5%的增長存在一定壓力。

宏觀政策環境：政府債發行提速，政策利率降息

7月24日政治局會議后，發改委《關于恢復和擴大消費的措施》、《關于實施促進民營經濟發展近期若干舉措的通知》，各地房地產政策正在調整優化，一定程度有助于提振私人消費與投資。同時財政、貨幣政策也均有發力，一方面8月份政府債發行明顯提速，另一方面政策利率繼續調降。但政策力度較為保守，8月份僅1年期LPR調降10BP，5年期LPR并未跟隨MLF一同調降。LPR持平之下，房貸利率暫未明顯下行，根據貝殼網數據，8月首套、二套主流房貸利率均與7月份持平。政策力度維持定力，并且發行政府債、降息抵達實體經濟有一定時滯。我們在《全年如何實現GDP目標？——建議財政政策更加積極》中認為，三、四季度可能提高政府支出，增加政府財政支出、拉動土地交易、基建投資可能是效果更好的方式。從這個角度看，我們提示可關注年內上調赤字規模、盤活專項債務結存限額。

銀行資金面：短期降息幅度小于長端，資金利率高于去年同期

8月政策利率再次降息，央行操作仍然維持中性偏緊，資金利率高于去年同期水平。公開市場操作方面，8月15日，央行超量續作MLF與7天逆回購，利率分別調降15BP和10BP。此次降息短端政策利率調降幅度小于長端，但8月21日5年期LPR利率并未跟隨下調，或體現央行不愿過度刺激地產。截至8月28日，央行公開市場投放資金（7天逆回購和MLF）總計22760億元，處于近5年偏高水平。但由于到期規模較大，8月份凈投放資金1960億元。

資金利率方面，8月份利率中樞與7月基本持平，但明顯高于去年同期水平。8月平均來看，7天銀行間質押式回購加權利率（R007）與7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）分別比7月下降10BP和1BP至1.88%和1.80%，但與2022年8月的1.56%和1.42%相比明顯偏高。7天回購定盤利率(FR007)和銀行間7天回購定盤利率（FDR007）分別為1.88%和1.81%，分別較7月均值下降7BP/上升0.1BP，與2022年8月的1.51%和1.39%相比也明顯偏高。

企業盈利與融資環境：企業盈利修復偏慢，寬貨幣到寬信用遇阻

企業盈利能力還未回溫，當前步入主動去庫存末期，需求回彈力度不大，工業企業利潤承壓。1-7月份，全國規模以上工業企業利潤累計同比下降15.5%，利潤總額降幅有所收窄，但虧損企業單位數量與往年同期相比還是多增。PPI連續數月同比負增，而石油等原材料價格上漲也在擠壓企業利潤，一定程度影響企業債融資。

融資環境來看，工業企業流動性持續收緊，截至7月份工業企業流動資產和應收賬款增速仍在快速下滑。但企業盈利能力并未快速修復，盡管6月、8月份政策利率兩度降息，寬貨幣到寬信用仍然不是一帆風順。5-7月企（事）業單位貸款增速連續放緩，社融口徑企業債券融資額也處于下行趨勢。今年1-7月社融口徑企業債券融資規模為12878億元，相比去年同期減少37.2%。

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八月利率市場回顧

一級市場：政府債加速發行，發行成本與上月持穩

8月截至28日，利率債（包括國債、地方政府債、金融債、同業存單在內）凈融資金額為10089.5億元，與7月份相比略有下降。利率債總發行48667.1億元，較7月份略有上升，但由于償還額38557.6億元偏高，凈融資額環比略有下降。

分項來看，8月份政府債凈融資開始提速，是利率債的重要支撐；而金融債凈融資明顯放緩，同業存單凈融資轉負。國債和地方政府債分別凈融資5174和7176億元，明顯高于往年同期水平（2019-2022）。而金融債與同業存單凈融資額分別為739和-3000億元，不及往年同期水平。

發行利率方面：8月份利率債發行成本與7月基本持平。國債、地方政府債、政策性銀行債、同業存單發行票面利率分別較7月份+1BP/-1BP/-9BP和-5BP，除同業存單外，其余三類利率債發行票面利率較去年同期也略有下降。

二級市場：震蕩走強，10年國債收益率創近三年新低

7月底政治局會議后直到8月上旬，債市偏弱震蕩，8月中期后央行降息，疊加多項經濟指標不達市場預期，最終國債收益率曲線較7月末平坦化下移。8月25日，10年期國債收益率較7月31日下降9BP至2.57%；5/3/2年期國債收益率分別較7月31日下降7BP/3BP/1BP至2.39%/2.22%/2.15%，短端利率1年/3個月品種分別上升8BP/下降3BP至1.89%和1.57%。

以10年期國債為例，8月份市場表現先弱后強：7月底政治局會議后直到8月上旬，促消費、鼓勵民營經濟、活躍資本市場等政策陸續出臺，債市觀望情緒較強，國債收益率震蕩。8月11日金融數據公布，社融、信貸低于市場預期，債市小幅走強。8月15日政策利率再次調降，并且長端利率MLF降幅大于短端利率，顯示央行有意拉動信貸回升，同時7月多項經濟指標不達市場預期，10年國債收益率日內下降超4.5BP，最低至2.55%。8月21日5年LPR意外持平，或意在維護銀行息差，當天10年國債收益率再次下降2BP至2.54%，創2020年5月以來新低。

國開債走勢與國債接近，但8月中旬國開債下降偏慢，相比于國債呈現出更小的波動性。8月15日MLF降息當日，10年期國開債收益率下行3.9BP至2.69%的階段性低位，下滑幅度不及國債，國開債/國債上升至1.044%。之后國開債繼續震蕩走強，8月25日降至2.67%，8月末國開債/國債略有回落至1.042%。

從機構持有利率債的情況來看，7月份商業銀行、信用社、保險機構增持利率債，證券公司減持。從2023年7月相對于6月的各機構購買債券的變動情況來看，商業銀行維持購買國債、金融債的力度，加大購買地方政府債力度，對同業存單購買放緩。信用社重新增持國債、地方政府債和同業存單，加大金融債購買力度。保險機構減持國債和同業存單，繼續增持地方政府債和金融債。證券公司全面減持利率債。

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八月信用市場回顧

一級市場：凈融資額有所下滑，發行成本持續下降

發行與凈融資方面：盡管8月發行額好于上月、去年同期水平，但由于到期量較大，信用債凈融資較上月、去年同期均下降。8月包括短融、中票、企業債、公司債、定向工具在內的非金融企業信用類債券合計發行規模12269億元，凈融資額702.81億元。相比7月，8月的信用債發行規模有所上升，與去年同期相比也略有提升，發行量總額同比增加6.4%，漲幅較上個月擴大。凈融資來看，8月凈融資額不樂觀，環比下降21%，同比下降38%。

發行利率方面：從一級市場發行的信用債月度加權平均票面利率（權重為公司債、企業債、中票利率和短融利率的實際發行總額）來看，8月信用債利率比7月小幅下降，環比降低5BP，比去年同期上升35BP。具體來看，公司債、企業債、中票和短融發行利率分別較6月-15BP/-10BP/-11BP/+1BP至3.30%/3.99%/3.45%/2.81%，企業債發行成本已連續4個月下行。總體來看，信用債發行成本大體呈下降趨勢，但與去年同期相比，發行成本偏高。

二級市場：收益率整體下行，AA等級信用利差分化

8月各期限AAA等級信用債收益率平坦化下行。截至8月25日，6個月/1年/3年/5年/10年期品種收益率分別較月初下滑8BP/9BP/10BP/12BP/18BP至2.19%/2.34%/2.67%/2.91%/3.09%，其中10年期品種收益率下降幅度最大。

信用利差方面，AAA等級信用利差不同程度收窄，長期利差已收窄至近五年最低水平。8月份平均來看，AAA等級信用債中，6個月/1年期和10年期利差均明顯收窄，分別為7BP/8BP和7BP，3年/5年期利差微幅收窄。AA/AAA等級利差與7月特征一致，不同期限分化較大：短期品種利差收窄至近五年最低水平，而中長期等級利差有所擴大，表明風險溢價仍在提高，一定程度體現信用市場修復的波折。6個月/1年/3年品種等級利差分別收窄1BP/1BP和5BP，5年/10年期品種利差擴大1BP/2BP。

地產債：“認房不認貸”將推行，融資發行規模與凈融資遇冷

8月份地產政策依然在發力提振需求，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發了《關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。提到將此政策納入“一城一策”工具箱，供城市自主選用。但8月份5年期LPR利率并未隨MLF利率一同調降，當前房貸利率并未繼續明顯下行。

政策發力到地產回暖仍有時滯，從地產銷售端看，8月商品房銷售面積并未明顯改善。7月份全國商品房銷售面積累計同比-6.5%，降幅較1-6月的-5.3%擴大。而高頻數據顯示，進入8月份，30大中城市商品房日均成交面積26.91萬平方米，環比下降13%，降幅較上月有所收窄，同比下降29%，整體銷售成交仍處于收縮態勢。

地產公司融資方面，8月份地產債發行規模和凈融資均下降。截至8月28日，境內地產債（含ABS）發行516.15億元，同比上升74.1%，環比下降12.8%；凈融資-41.31億元，環比下降105.6億元，同比-88.9%，降幅有所收窄。

城投債：凈融資規模季節性回暖，地方化債方案或將推出

7月政府財政收入和賣地收入下行，城投債償債風險或增加。1-7月財政收入同比增長11.5%，較1-6月同比增速縮小，政府性基金收入同比下降14.3個百分點，較上月降幅縮小。受房地產市場調整期影響，政府賣地收入較為低迷，同比仍負兩位數增長，降幅較上月有所收窄，為-10.7%。

8月城投債供給呈季節性回升，逾期企業數量持續增多。同花順數據顯示，8月截至28日城投債發行總量6046億元，同比增長13.4%，城投債凈融資規模1856億元，同比增長18.85%。8月城投債供給呈季節性回升，環比增長63.70%，但回升幅度不如2022年。在政府財政收入和賣地收入下行的情況下，新增城投票據逾期企業較6月新增更多，累計逾期發生額持續升高，較6月增長46.3%。主要新增逾期涉及山東（8家）、江蘇（4家）、云南（4家）等地區。

7月24日政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定一攬子化債方案”，市場對債務置換、重組和展期等化債舉措有所預期。據財聯社8月21日報道，特殊再融資債券或在下半年重啟發行，額度約1.5萬億。使得市場對債務置換預期再度升溫，城投債投資熱度可能再度掀起。

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長城證券債券投資指數

上月回顧

8月25日，長城證券債券投資指數為103.40。（2023年1月3日作為100）

8月份，債市震蕩走強，我們維持配置5年期品種，且未加杠桿，長城證券債券投資組合指數較7月末上升0.96個百分點至103.40。8月25日中債-新綜合財富(總值)指數(CBA00101.CS)較7月末上升0.71個百分點至103.66（1月3日為100）。根據中債估值中心公布的數據大致測算，截至2023年8月25日，新綜合財富指數成分債券平均期限約6.35年，債市走強背景下，該指數表現略優于長城證券債券投資指數。

下月策略

利率債方面：

我們在《下半年債券投資分析報告》中認為， 下半年債市偏強的走勢可能延續，10年國債收益率不排除下破去年以來的低點（2.58%）的可能 。8月份MLF降息15BP后，10年國債收益率快速下破2.54%，創2020年5月以來新低。

當前政策底已現，進入9月份，地產“認房不認貸”、地方債務化解等一系列措施可能開始落地見效，并且印花稅減半等措施短期內可能提振股市，股債“蹺蹺板”效應下債券市場或面臨一定的震蕩調整。但我們認為債券走強是長期趨勢，實際上8月24日證監會召開機構投資者座談會提及國內經濟轉型升級、長期利率中樞下移的新形勢，這一定程度與我們觀點一致。我們在8月15日發布的《7月經濟數據點評》中提示今年可能還有25BP的降息空間，伴隨著降息，債市可能仍有上升空間，因此利率債配置上可維持長久期策略。

信用債方面：

展望8月份，PPI價格同比仍可能為負，來自利潤端、需求端的壓力仍在，信用市場的修復可能還有波折，中短期品種信用利差修復可能相對集中。因此我們建議維持中短期信用債配置，同時需持續關注地方債務風險化解措施如何落地、地產銷售深度調整何時好轉。

9月份，我們建議維持長城證券債券投資組合：配置子彈型5年期國開債40%，5年期AA級企業債60%，不加杠桿。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；降息不及預期；數據提取不及時；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

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